珠宝类上市公司业绩乏善可陈 并购活跃资金紧张

随着国人的消费实力越来越雄厚，黄金珠宝行业这些年也愈加蓬勃。目前，中国已经成为世界第二大钻石加工基地、世界上最大的玉石和翡翠消费市场和世界第一大黄金消费国，是重要的珠宝首饰生产和消费国家。

纵观整个行业规模，根据中国珠宝玉石首饰行业协会（以下简称“中宝协”）统计，我国珠宝首饰零售规模现已超过5000亿元，过去5年复合增速约为13%，是规模增长最为迅速的可选消费品类之一。从市场构成来看，黄金首饰占比50%，其余为钻石、翡翠玉石、珍珠等其他饰品。其中，黄金饰品占据了绝对性的主导位置，这也与我国的黄金文化基础较为深厚有一定关系。根据我国黄金协会统计数据，2015年，全国黄金消费量达到985吨，同比增长3.66%。其中黄金首饰用金721吨，同比增长2.05%，我国已经取代印度成为世界上最大的黄金消费国。同时，钻石首饰、翡翠首饰等其他珠宝产品，也在更多消费人群中迅速崛起。

黄金珠宝行业这些年的发展也造就了一批日渐做大的黄金珠宝公司，截至2017年三季度，该行业在A股上市的企业达到15家。

那么，目前这15家黄金珠宝类上市公司整体经营情况怎么样呢？是否具有投资价值？为此，《投资者报》记者进行了研判并就一些问题致电致函其中一些公司，以期为投资者提供一些参考。

净利差距相对较小

虽然国人收入的稳步提高，一度带动了珠宝行业快速发展。但是结束了30多年的高速增长态势后，珠宝首饰行业也陷入了产能过剩、品牌同质化严重的尴尬期。

记者统计行业数据发现，2016年，15家黄金珠宝上市公司中出现营收下滑的就有6家，净利润下滑的多达8家。这一年，黄金珠宝行业被提及最多的就是“创新”，经历了寒冬期之后，随着国内高端消费的持续复苏及二三线城市消费需求的崛起，从2017年前三季度的数据来看，国内珠宝黄金首饰销售又有所回暖。截至2017年前三季度，营收下滑的相关上市公司已减少为2家，净利润下滑的缩小为3家。

记者统计了截至2017年前三季度这15家公司的经营数据，总营收约1284亿元，若按5000亿元的行业规模来看，A股上市公司占比超过五分之一。其中，超过百亿规模的有3家，与去年同期持平，分别为山东黄金385亿元、老凤祥329亿元、豫园股份135亿元，若按2016年整年来看，超过百亿元营收的有5家。不过，规模最大的山东黄金2017年前三季度营收增速却排名倒数第三，仅为2%，其余2家为2016年营收挤进百亿方阵的金洲慈航，该公司2017年前三季度营收不增反降，同比下滑2%。营收增速倒数第一名为2017年业绩出现异常的山东金泰，营收大减97%，净利润也是唯一一个出现亏损的，约亏466万元。据山东金泰公告，公司2017年以来大幅减少黄金珠宝业务，主要收入来自于互联网接入服务收取的服务费以及出租房屋的租金。由此看来，山东金泰的黄金珠宝业务事实上已陷入“空壳化”。

而从2017年前三季度的净利润来看，净利润排名最高的为老凤祥，也是唯一一家净利润超过10亿元的上市公司，此外有4家公司净利润未超1亿元。由此看来，黄金珠宝类上市公司虽然个个“珠光宝气”，但挣起钱来也比较艰难。

钻石类公司毛利率较高

为何黄金珠宝上市公司虽然营收规模有较大差距，但净利润却仍然比较接近呢？这可以从上市公司的毛利率排名上看出一些缘由。

截至2017年前三季度，规模最大的山东黄金、老凤祥毛利率分别排在倒数第四、倒数第二位，分别为8.9%、7.9%。毛利率排名在前的除了异常的山东金泰，分别为莱绅通灵54%、赫美集团45%、潮宏基38%、周大生33%，查看这些公司营收占比最大的业务，多为钻石、钻石镶嵌饰品、K金饰品等，其中，排名最高的莱绅通灵和赫美集团主营都是钻石业务，2016年莱绅通灵钻石业务占比达到89%、赫美集团为56%。而周大生之后，其余上市公司毛利率出现断层降至15%以下，而这些公司的主营业务都以黄金类产品为主。

由此看来，“一颗恒久远”的钻石“油水”也更大，而黄金类上市公司利润空间却很有限。有业内人士认为，“这也跟我国黄金首饰产品附加值不够高有一定关系，目前黄金类业务多为批发业务，利润空间相对较小，价格战也更激烈。”

不过值得注意的是，同为钻石类公司的爱迪尔，2017年前三季度毛利率却仅为8.03%，远远低于其它钻石公司。《投资者报》记者曾就相关问题询问公司，但并未收到合理解释。公司此前曾称：“这是由于为快速占领销售市场，对加盟经销商进行让利销售。”不过，爱迪尔比同为钻石公司的莱绅通灵、赫美集团毛利率低了40个点左右，投资者认为还存在较多疑问。

对于珠宝首饰这类奢侈特性的消费品来说，广告营销自然非常重要。广告营销费用计入销售费用中，记者对15家公司的销售费用占营业总成本的比例做了统计，排名前三位的为莱绅通灵、潮宏基、周大生，分别达到30%、24%、13%，这几家公司毛利率也相对靠前，这也意味着有更大空间打广告。其中，钻石业务占到89%的莱绅通灵在这方面最为“财大气粗”，其销售费用占营收比例也最高，达到23%，这也在一定程度上体现了广告对于一家公司营收的重要程度。

有意思的是，营收规模最大的山东黄金，其销售费用无论在绝对值还是占总成本比例上排名都很靠后，2017年前三季度，其销售费用只有2427万元，若除去未披露此项数据的山东金泰，山东黄金排名倒数第二，占总成本比例0.07%，排名最后。

这是否意味着山东黄金已不需要过多的广告投入打响知名度？是否也侧面说明像莱绅通灵这类公司品牌度、知名度还需提升，才会更多在此领域砸钱呢？

此外，在花费大量成本投入广告的同时，这些公司给员工的薪酬又如何呢？记者查阅2017年前三季度现金流表中支付给职工的现金以及员工人数这两项数据，粗略计算后，排名第一的为营收规模第二的老凤祥，员工前三季度人均薪酬为18.8万元，而规模最大的山东黄金为8.9万元。广告营销费用较高的莱绅通灵、潮宏基、周大生、金一文化等，员工前三季度人均薪酬都排在8名之后，在5.5万-7.5万元之间。已出现亏损的山东金泰人均薪酬也较低，为3.35万元，排名最后的是生产黄金饰品为主的秋林集团，为3.28万元。秋林集团是黑龙江省唯一一家商业公司，但2016年、2017年前三季度净利润都在下滑，记者查阅财报，但公司也未在其中做出解释。

多铺渠道多并购

目前，珠宝行业的销售模式主要采用自营、经销以及加盟等三种连锁模式。这三种模式在渠道拓展、品牌建设、盈利能力方面各有特点。自营模式对珠宝首饰企业的资金实力和扁平式渠道管理能力要求较高，包括门店开业、渠道拓展、员工管理、市场营销以及库存控制等。国际珠宝高端品牌诸如Tiffany、Cartier、Chaumet都是100%自营渠道。

经销、加盟模式则有利于品牌迅速扩张、获取市场份额，但同时也要求企业具有较好的加盟商管理能力和品牌维护能力。

在A股相关上市公司中，潮宏基主要以自营为主，截至2017年前三季度有718家自营店，而周大生、东方金钰、金一文化、爱迪尔、明牌珠宝、老凤祥等都是加盟店比较多，其中，周大生加盟店达2162家、老凤祥1239家，明牌珠宝不到1000家。

渠道建设不同，各家珠宝首饰公司的运营模式也各有特点。目前，珠宝首饰运营主要可归类为三种模式：一是以生产、加工为主的珠宝首饰加工企业，该类企业规模较小，主要为珠宝产业集群基地的中小企业；二是集设计、生产和销售为一体的珠宝首饰企业，如老凤祥、潮宏基等，这类企业设计创新能力相对较强，营收排名也较靠前；三是重品牌、渠道建设和运营，比如周大生等，该类企业需要很强的行业整合能力和运营效率，因其需要快速做到市场扩张和品牌价值提升。

重设计创新还是重渠道铺设，是这几种经营逻辑的关键所在。从这些公司的终端店铺构成来看，经销、加盟模式相对更多。

有业内人士称：“随着黄金珠宝企业竞争愈加激烈，快速铺店是为了更快占据市场，此外，除了这一做法之外，也有很多企业寻求外延式并购。” 比如2014年1月登陆新三板的金一文化，当年年底就开展并购。2014年12月30日，金一文化以发行股份和支付现金方式购买越王珠宝100%股权，作价9亿元。2015年4月，金一文化又公告已签署相关购买资产协议，拟以自有资金39780万元收购南京宝庆尚品51%股权。快速收购令其从一家贵金属工艺品研发设计和销售企业转向整个黄金珠宝领域。2016年年底，金一文化又发布公告称，拟斥资30.3亿元，通过发行股份及支付现金方式，收购金艺珠宝100%股权、捷夫珠宝100%股权、臻宝通99.06%股权、宝庆尚品49%股权和贵天钻石49%股权，目前并购已经通过中国证监会并购重组委审核。

同样加码并购的还有爱迪尔珠宝。此前，其还参股了江苏千年珠宝、湖南珍迪美以及成都蜀茂钻石3家珠宝企业。东方金钰近几年也先后发布多次定增预案，但多数没有成功。

不过，这些外延式并购是否能真正推动公司的内生式发展？是否已经到了只有依靠外延并购才能增长的阶段？这些疑问还有待观察。

并购积极资金链紧张

从现金流情况来看，截至2017年前三季度，此前并购较为积极的金一文化、东方金钰经营活动现金流净额排名分别为倒数第二、倒数第一，为-19亿元、-20亿元。且货币资金下滑也最大，为37%、61%，其中东方金钰的货币资金绝对值也较少，为3.3亿元，排在倒数第四位。

值得注意的是，货币资金排名最后一位的是毛利率较高、广告费用也投入最大的钻石企业莱绅通灵，为1.42亿元，其账上资金相对较少，基本等同于其经营活动现金流净额1.2亿元，筹资净额及投资净额都为负数，未来是否会扩大筹资呢？而并购较为活跃的金一文化和东方金钰筹资也很活跃，除山东黄金之外，这两家公司分别排在第二和第三位，为22亿元和19亿元。

此外，2017年前三季度金一文化的应收账款额高居“榜首”，为44亿元，超过了排名第二老凤祥15亿元，但是老凤祥无论营收和净利都高于金一文化。这是否也说明，不断外延式并购的金一文化同时也给出了更宽松的账期，以求做大业绩规模呢？从负债率来看，金一文化和东方金钰均排在了前两位，分别为76%、72%，这也从另一角度说明这两家公司资金链的紧张程度，继续大举并购是否会加重公司的资金链压力？

从股份质押比例来看，排名最高的是钻石企业赫美集团，为69%，营收和净利都排名倒数前列的秋林集团排在第二为59%。东方金钰和金一文化分别排在第三和第五位，为52%和48%，也与其资金紧张程度有较大关系。

而从股价抗跌程度来看，2017年2月10日至2018年2月10日一年里，除去上市不足一年的周大生，莱绅通灵跌幅最大，期间跌幅为3.6%，金一文化期间跌幅第二为2.9%，营收净利都较好的老凤祥期间跌幅为2.1%。这15家公司中只有萃华珠宝的股份在上述期间上涨0.65%，其余均为下跌。

从市盈率来看，截至2018年2月10日，排在前三位的分别为金一文化、赫美集团、东方金钰，分别为73倍、65倍、48倍，而这3家公司2017年前三季度的净利润分别排在第10位、第9位、第6位，未来业绩能否支撑起市盈率还有待观察。

本文源自投资者报

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